本文来源：时代商业研究院 作者：郝文然、韩迅、实习生杨弘阳七星配资线上
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作者|郝文然、韩迅、实习生杨弘阳
编辑|韩迅
7月13日，胜宏科技（300476.SZ）发布澄清公告，针对“英伟达质检、工艺未通过”等网络传闻予以坚决否认，强调公司高阶工艺成熟、出货正常，并首次披露“部分客户已释放2027—2028年长期需求”。然而消息发布后的几个交易日，该公司股价仍然显著下跌。
一条谣言何以引发市场的剧烈波动？其背后原因并不简单。市场担忧的并非单一的质检风波，而是持续放大的“二供焦虑”：如果英伟达因胜宏科技的技术掉队而开始引入第二供应商，那么其“半壁江山”的份额，是否已经迎来了被蚕食的倒计时？
作为占据全球AI服务器PCB市场50%以上份额（其中UBB通用基板份额约70%）的绝对龙头，胜宏科技2025年实现营收192.92亿元（同比增长79.77%），归母净利润43.12亿元（同比增长273.52%）。与此相对应，其股价也在2025年年内上涨超过7倍，2026年5月更上涨至402.60元的历史最高水平。然而，股价高位也导致市场极易对任何“多源供应”的苗头产生过度应激。如果我们翻开供应链的账簿、审视其商业逻辑，就会发现所谓的“二供威胁”，被极大地放大了。
工艺的尽头：高阶HDI为什么是追赶者的“天堑”？
在PCB行业的技术光谱中，从通孔板、普通HDI到高阶HDI（6阶及以上），工艺难度呈现指数级上升。AI服务器（如GB200/GB300系列及后续平台）所需的PCB，是集大尺寸、超高层数（24层以上）与超高阶HDI（6阶及以上、任意层互连）于一体的硬核硬件。这在技术上要求极高，而厂商普遍面临层间对齐精度控制、高深宽比微盲孔可靠性以及超低损耗材料涨缩控制等物理极限挑战。
胜宏科技的核心优势正在于此。该公司是全球首批实现6阶24层、8阶28层及任意层互连HDI大规模量产的少数企业之一，其同时具备100层以上高多层PCB的制造能力，并持续推进10阶30层HDI的研发认证。目前，全球能够量产6阶24层HDI板的企业仍极度稀缺，而胜宏科技的高阶HDI、高多层领先市场量产水平2～3年。
更关键的行业分野在于良率。胜宏科技与追赶者之间15%—30%的良率鸿沟落实到财务层面后，足以直接决定商业模式能否跑通。
PCB是一门典型的重资产、高折旧，且原材料成本占比超过60%的制造业，AI服务器PCB采用极其昂贵的M7/M8级覆铜板（CCL）和超薄电子玻璃布。2025年，胜宏科技实现营业收入192.92亿元，营业成本124.97亿元，其中原材料成本82.37亿元，占营业成本比例为65.91%。
以下为基于行业调研良率数据的敏感性测算模型，旨在揭示良率对盈利能力的非线性影响：假设胜宏科技35.22%的毛利率水平是在85%的良率下实现的，原材料成本占比固定不变（65.91%）。若良率降至50%，则原材料成本需增长1.7倍；考虑非原材料成本中包含厂房、设备等固定成本，涨幅取1.35倍。在此假设下，毛利率将从35.22%降至-2.39%，由正转负。
该模型以胜宏科技2025年整体毛利率35.22%作为85%良率下的毛利基准，而这实际上低估了高阶HDI产品的真实盈利水平——该毛利率为全公司加权平均值，已被消费电子等低毛利传统业务拉低，而AI服务器PCB高端型号的毛利率远超此水平。因此，实际的毛利率差距只会比模型测算更大。
50%的良率，意味着有一半的板子在压合和钻孔阶段直接报废，昂贵的原材料化为废品。这意味着对于追赶者而言，50%的良率不是“赚得少”的问题，而是在高折旧与高报废率的双重夹击下，陷入“做一片、亏一片”的财务绞肉机。在工艺与良率实现跨越式突破之前，二供即便拿到认证，也无力抢夺胜宏科技的份额。
认证周期与“非对称风险”
资本市场常常将“二供进入”等同于“份额被瞬间对半平分”，这忽视了高端算力供应链中的“非对称风险厌恶”特征。
在一套价值数百万美元的AI算力集群中，PCB物料成本占比通常不足3%，但其承载的信号完整性与系统运行可靠性却构成整个硬件的核心风险敞口。高阶HDI板的微小层间位移或盲孔断裂，可能引发信号衰减乃至电涌烧毁，造成直接物理损毁与商誉损失。在此“成本低敏感、风险极高敏感”的权衡下，大客户的首要商业逻辑必然倾向于“稳定性优先”，而非采购价格竞争。
根据Prismark数据及行业调研，英伟达当前在高端AI服务器PCB领域并无成规模的备用供应商；新供应商的完整认证周期通常需12～18个月，部分严苛场景下可达18～24个月；同时，中国大陆以外产能远无法满足英伟达的规模需求。这一认证周期并非单纯的流程时间，而是基于极限电涌测试、热应力循环及千万级数据吞吐验证所构筑的信任壁垒。胜宏科技在H100时代（约40%份额）至GB200时代（UBB份额约70%）期间，已完成百万级出货，实现了与大客户间的工艺协同与数据闭环；潜在二供则面临至少18个月的严苛准入考验。
在AI硬件行业，18个月约等于一代产品的生命周期。当二供仍处于认证阶段时，胜宏科技已获得下一代Rubin平台（2026—2028年）约50%～55%的PCB份额。从H100到GB200再到Rubin，其份额呈持续上升趋势，并未因“二供替代”预期而受阻。正如摩根大通在2026年6月研报中所述，份额分配的最终决定因素并非资质文件，而是“规模化、无瑕疵的交付能力”的持续验证。
长单锚定深度耦合，毛利率验证定价权
在此背景下，7月13日的公告中更具战略分量的增量信息，是胜宏科技首次披露“部分客户已释放2027—2028年长期需求”。这一信号的实质含义在于：胜宏科技已不再是单纯的“订单加工厂”，而是深度嵌入大客户下一代乃至下下一代算力架构的工艺共研体系，形成了短期难以被替代的结构性耦合。
这种深度耦合所带来的技术定价权，在近期的成本压力测试中得到了充分印证。2026年上半年，覆铜板龙头建滔积层板已进行多轮提价，年内累计涨幅已超50%；电子布价格持续攀升，G75电子纱累计上涨约61%，7628电子布累计上涨约78%。对于传统的周期性消费电子PCB厂商而言，这样的成本冲击足以对利润形成压力。
但胜宏科技交出的答卷截然不同——2026年一季度，公司实现营收55.19亿元，同比增长27.99%；归母净利润12.88亿元，同比增长39.95%；毛利率达34.46%，同比提升1.08个百分点，环比提升0.95个百分点。如果剔除该公司第一季度汇兑损失及产能扩张带来的新增借款利息合计约9000万元的负面影响，其毛利率将进一步增至约34.9%。
毛利率逆势上行，印证了一个关键判断：胜宏科技业绩的爆发，并非跟随传统电子周期起伏的“涨价驱动”，而是由AI高客单价、高毛利的高阶HDI“结构性销量爆发”所主导的盈利跃升。在强卖方市场格局下，高端AI PCB的高初始溢价与良率红利，足以将上游原材料的高额涨幅充分消化——这正是
穿越周期波动、持续兑现业绩增长的核心逻辑。
核心观点：公司凭高阶HDI良率壁垒与客户深度绑定，二供威胁被夸大，主供地位稳固
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